מבזק תאגידים וניירות ערך | משבר הקורונה – היבטי חוב בינלאומיים של אג״ח בשוק ההון הישראלי

משבר הקורונה – היבטי חוב בינלאומיים של אג״ח בשוק ההון הישראלי

משבר הקורונה שנחת על הכלכלה הגלובלית פוגע ללא הבחנה בשוקי ההון ושוקי הנכסים ברחבי העולם כולו. המשבר מתאפיין ומתבטא באופנים רבים: האטה בפעילות הכלכלית, היעדר עסקאות, עלייה באבטלה, פגיעה בתזרימי המזומנים של חברות ושל אנשים פרטיים כאחד, צמצום מקורות המימון ואפיקי השקעה ועוד.

הפגיעה הכלכלית בשוק הישראלי ניכרת לעין כל. ענפים שונים ניגפו קשות על ידי הקורונה – החל מן התעופה והתיירות, עבור בתשתיות נפט וגז, רשתות מכירה (למעט מזון), נדל״ן ועוד. פגיעה זו מערערת את היציבות הפיננסית של חברות רבות, פוגעת בדירוגי האשראי שלהן וצפויה להוביל לא מעט מן העסקים בישראל אל גל של התמודדות כואבת עם ההתחייבויות לנושיהן, אם בדרך של הסדרי חוב או בדרך חלופית.

כנושים פיננסיים המחזיקים אג״ח חברות (קונצרני) בתיקי ההשקעות שלהם, המשקיעים המוסדיים חשופים לפגיעה אפשרית וצפויה בזכויותיהם, בפירעון ובתשואה, עקב מצוקה פיננסית של החברות המנפיקות. המצוקה עלולה להיות מצוקה מאזנית או מצוקה תזרימית. כך או כך, מצוקה פיננסית עלולה להוביל את החברות המנפיקות ואת המחזיקים המוסדיים אל פתחו של גל גדול של הסדרי חוב ואף אל הליכי חדלות פירעון רשמיים של החברות המנפיקות.

היבט חשוב שאנו מבקשים להסב אליו את תשומת ליבם של המחזיקים המוסדיים הוא ההקרנה הבינלאומית של משבר הקורונה על מחזיקי האג״חים בשוק ההון הישראלי. בעשור האחרון, לאחר ההיחלצות מן המשבר הפיננסי העולמי של 2008-2009, ידע שוק ההון הישראלי גאות פיננסית מבורכת. הבורסה בתל-אביב שימשה מקור לגיוס הון גם עבור חברות ישראליות אשר הן שחקניות פעילות במישור הגלובלי וגם עבור תאגידים זרים שגילו את שוק ההון הישראלי כמקור מימון פורה. ישראל מעולם לא הייתה מחוברת יותר לכפר הגלובלי.

ואולם, כפי שהתברר עוד במשבר הפיננסי של 2008-2009, בעת משבר כלכלי עולמי החיבור של שוק האג״ח הישראלי לפעילות הגלובלית מעורר קשיים ומציב אתגרים למוסדיים הישראליים. השקעות רבות מבוססות על גיוס חוב אג״חי בשוק הישראלי לצורך מימון השקעות ופעילות downstream בנכסי בסיס המצויים בחו״ל והמאוגדים שם. נכסי הבסיס בחו״ל עשויים להיות נדל״ן מניב, אנרגיה, תשתיות,  תחבורה  ואחרים.

להלן תרשים מופשט של מבנה השקעות אופייני בינלאומי עם מימון אג״חי ישראלי:

במבני השקעה כגון אלה, ערך האג״ח וזכויות הפירעון שלו נגזרים מתזרים המזומנים הצפוי מנכסי הבסיס והעלאתו מעלה – upstream – בדרך של דיבידנדים מנכסי הבסיס (או מן התאגידים שהנכסים בבעלותם) אל החברה מנפיקת האג״חים. החברה המנפיקה יושבת בעמדה הונית (equity) בראש כל מערך ההשקעה בנכסי הבסיס. לפיכך, הזרמת הדיבידנדים אליה מעלה כפופה לזכויות הנושים בקומות התחתונות של מערך ההשקעה. הנושים המובטחים בנכס ונושי הלוואות ה-Mezzanine קודמים לזכויות ה-equity של החברה המנפיקה. מחזיקי האג״חים הישראליים, הנושים במנפיקה, קרי: בבעלת זכויות ה-equity, נחותים אפוא גם הם מפני הנושים בקומות התחתונות.

מבני השקעה אלה מבטאים אפוא ״פירמידת חובות״, שבהן זכויות הנושים להפיק ערך מנכסי הבסיס נחלשות ככל שעולים מעלה בקומות. מה שמייחד את מבני ההשקעה האמורים ממבני השקעה מקבילים הקיימים במשק הישראלי הוא הממד הבינלאומי שב״פירמידת החובות״. בפירמידת החובות האמורה מעורבים תאגידים ונושים מארצות שונות. הממד הבינלאומי מניח לפתחם של מחזיקי האג״חים הישראליים אתגרים וקשיים גדולים לאין ערוך מאלה שאיתם הם רגילים להתמודד בעת משבר חובות של חברה מנפיקה שחובותיה, פעילותה ונכסיה ממוקמים בלעדית בישראל.

אלה חלק מן הקשיים והאתגרים הייחודיים לפירמידת חובות בינלאומית:

• נושים מארצות שונות
• קיומן של רשויות שלטוניות (רגולטורים) שונות
• ערכאות שיפוטיות מתנגשות
• אתגר אכיפת פסקים ישראליים בזירה זרה
• דיני חדלות פירעון זרים (מקומיים) והליכים בארצות היעד
• דיני חדלות פירעון בין-לאומיים והכרה בהליכים זרים
• מעורבות של יועצים זרים
• היכולת לארוז הסדר מורכב רב-קומתי ורב-לאומי

וביתר פירוט:

• נושים מארצות שונות

• • בעת קשיים פיננסיים במבנה השקעה בינלאומי נדרשת תקשורת בין שחקנים הדוברים שפות שונות.
  • השליטה בשפה האנגלית ברמת שפת-אם, כשפה הבינלאומית, היא חיונית מאין כמותה ומהווה קלף משמעותי להשגת הישגים עבור המחזיקים הישראליים.
  • השונות בין הנושים מתבטאת גם ב –

• • • תרבות עשיית עסקים שונה;
    • תרבות שונה של משא ומתן;
    • תרבות ליטיגציה שונה.

• • כל אלה מחייבים היכרות וניסיון בזירה הבינלאומית, לרבות היכרות אישית עם שחקני מפתח בארצות היעד שבהן כרוכה ההשקעה הבינלאומית.
  • אין להקל ראש בהבדלי שפה ומנטליות. פעמים רבות, הבנתם והתמודדות נכונה איתם הם כל ההבדל שבין הצלחה לכישלון.
  • המחזיקים הישראליים צריכים לזכור ולהפנים שהם ״לא לבד על המגרש״. כוחם הוא פרופורציונלי ומוגבל מול שחקנים זרים.

• • קיומן של רשויות שלטוניות (רגולטורים) שונות
    • לרגולטורים בארצות השונות (רשות ני״ע, כנ״ר, רשויות אחרות) תפיסות התערבות שונות בעת קשיים פיננסיים של חייבים.
    • מינוי נאמנים, יועצים, משקיפים וכד׳ שונה בארצות השונות.
    • דרישות גילוי שונות (תוכן ועיתוי הגילוי).
    • כללי המשחק המוכרים לנו בישראל אינם בהכרח כללי המשחק שיופעלו בארצות אחרות מעורבות.
    • דרושה היכרות ויכולת תיאום בין רגולטורים זרים, במישור התמודדות בין-לאומי.

• • ערכאות שיפוטיות מתנגשות
    • הליכי הסדר או חדלות פירעון עלולים להיפתח במקביל, ובאופן לא מתואם, בארצות שונות.
    • גם תניית שיפוט בלעדית בשטר נאמנות אג״ח ישראלי, לא תבלום בהכרח הליכים זרים.
    • ערכאות שיפוטיות זרות הן סוברניות, ואינן מתואמות בהכרח עם ערכאות השיפוט בישראל.
    • חוסר התיאום עלול להוביל להוצאת פסקים וצווים שיפוטיים מתנגשים.
    • היקף הסעדים שבתי משפט זרים יפסקו עלול (או עשוי) להיות שונה בהשוואה לבתי המשפט בישראל.

• • אתגר אכיפת פסקים ישראליים בזירות הזרות
    • המחזיקים הישראליים יוכלו לזכות בישראל לצווים מקומיים, דוגמת מינוי בעל תפקיד, או משקיף, אך זאת רק בקומת החברה המנפיקה.
    • בית משפט ישראלי יתקשה לתת צווים אופרטיביים ואכיפים כשלעצמם ביחס ל״קומת הנכסים״, שהיא מעבר לים.
    • צווים וסעדים ביחס לנכסים שבחו״ל צריכים להינתן על ידי בית משפט שבארץ היעד.
    • גם נושי ה-Mezzanine יושבים בחו״ל ויכולים לאכוף שם ביתר אפקטיביות ממחזיקי האג״ח שבישראל.

• • דיני חדלות פירעון זרים (מקומיים) והליכים בארצות היעד
    • לשם התמודדות אפקטיבית ב״פירמידת חובות בינלאומית״ נדרשת היכרות מקצועית, בלתי אמצעית, עם כללי המשחק – דיני חדלות פירעון ודיני ההסדרים – המקומיים גם בארצות היעד.
    • בארצות שונות ישנם כללי תחולה בינלאומית שונים לצורך קניית סמכות שיפוט על התיק.
    • בארצות שונות יש כללי משחק שונים בדין:
      • מגוון שונה של סוגי הליכים (פירוקים; הבראות; הסדרים חוץ-שיפוטיים);
      • מינוי בעל תפקיד או כהונת ההנהלה;
      • הקפאת הליכים אוטומטית או לפי צו שיפוטי;
      • היקף הקפאת ההליכים –
        • האם מקפיא גם נושים מובטחים או לא;
        • החרגות לעסקאות בנגזרים פיננסיים או לא;
      • כללים שונים לקיזוז חובות;
      • סדר פירעון חובות שונה;
      • הצבעות לאישור הסדרים –
        •  אופן סיווג אסיפות;
        • הרוב הנדרש באסיפות לאישור;
        • אפשרות כפייה על אסיפה מתנגדת (cram-down).

• דיני חדלות פירעון בין-לאומיים והכרה בהליכים זרים
  • בנוסף, נדרשת היכרות מקצועית מעמיקה עם דיני חדלות הפירעון הבין-לאומיים (cross-border insolvency) ועם מידת הפעלתם ותחולתם בכל אחת מן הארצות המעורבות.
  • כללי המשחק בעניין זה שונים מאוד ומגוונים
  • ממד מרכזי בעניין זה – הכרה בהליכים זרים בארץ המארחת

• • • ישנן ארצות אשר אימצו כללים ליברליים להכרה אצלן בהליכי חדלות פירעון זרים, לצורך שיתוף פעולה בין-לאומי של הערכאות הזרות ולצורך השאת ערך לזכויות הנושים.
    • כללים אלה מבוססים על החוק לדוגמא בעניין שפיתחה UNCITRAL (The Cross-Border Insolvency Model Law).
    • ישראל, ארה״ב (Chapter 15), אנגליה, קנדה ועוד אימצו את החקיקה הליברלית האמורה בחוק חדלות הפירעון הפנימי שלהן.
    • עם זה, ארצות רבות אחרות לא עשו זאת עד היום, ונוקטות בגישה יותר מכונסת ובדלנית, המקשה על גורמים זרים (נושים, בעלי תפקיד, הכרה בצווים שיפוטיים זרים) לפעול בתחומן.

• • שליטה והיכרות בכללי ההכרה והאכיפה יסייעו לשמור על זכויות המחזיקים הישראליים גם בארצות היעד, אשר בהן מצויים נכסי הבסיס של פירמידת החובות.
  • בנוסף, חשוב להכיר גם את אפשרויות הפעולה, הבקשות והסעדים שניתן להגיש בארץ הזרה לאחר ההכרה שם בהליך ובפונקציונר הישראלי.

• • • היכרות טובה כאמור תסייע גם למיסוד קשר מקצועי פרודוקטיבי ואפקטיבי עם השחקנים המקומיים (הנושים ובעלי תפקיד בארץ נכסי הבסיס).

• • • יש להדגיש: ניסיון העבר מלמד, עם לקחים כואבים, כי בעלי תפקיד (או פונקציונרים אחרים) ישראליים שפעלו בארץ זרה, מבלי להכיר את דיני חדלות הפירעון הבין-לאומיים שלה ומבלי להקפיד על כללי המשחק הנדרשים שם לצורך אכיפת זכויות בזירה המקומית, הפסידו שם בערכאות, בקשותיהם נדחו והם חויבו בהוצאות גבוהות.

• מעורבות של יועצים זרים

• • בפירמידת חובות בינלאומית מעורבים גורמי ייעוץ ושחקנים זרים רבים – עו״ד, יועצים פיננסיים, בנקים להשקעות ועוד.
  • זהו משחק מקצועני על המגרש המרכזי העולמי, ברמה המקצועית הגבוהה ביותר.
  • מעורבותם של מקצוענים בינלאומיים רבים תבוטא גם בעלויות שכר טרחה בינלאומיות נכבדות.
  • יש לזכור, כי הדבר אינו נתון לשליטתם הבלעדית של השחקנים הישראליים. לפיכך, הסתייעות בגורם ישראלי המקצוען בזירה הבינלאומית יסייע למחזיקים הישראליים להתמודד בהצלחה בתוך סבך היועצים הבינלאומיים.

• היכולת לארוז הסדר מורכב רב-קומתי ורב-לאומי
• • כל האמור לעיל הופך את האפשרות לגבש הסדר נושים רב-קומתי לאתגר מורכב.
  • גיבוש הסדר מקיף מצריך תקשורת מקצועית ועניינית בין נציגי כל הגורמים, בכל הקומות של פירמידת החובות.
  • לשם כך דרושה מיומנות והיכרות טובה עם הנפשות הפעולות בארצות הזרות, עם שפתן, תרבותן, המגרש המשפטי שעליו הן פועלות, ויכולת ניווט משפטית בין הזירות השונות (קרי: בין ישראל לארצות נכסי הבסיס).

האתגר המורכב של פירמידת חובות בינלאומית דורש אפוא היערכות רצינית ומקצועית של מחזיקי האג״חים בישראל, ובראשם המשקיעים המוסדיים, לכל מקרה שבו יתעורר הצורך לשקול אם להיזקק למסלול הסדר מוסכם או להליכי חדלות פירעון מלאים מול החברות בפירמידת החובות. בכל מקרה כאמור יש לבחון שיקולים רבים, ובכללם:

א. האם לפתוח הליך ובאיזה עיתוי;

ב. הגורם שייזום פתיחה בהליך;

ג. באיזו זירה (ארץ) לנקוט בהליך (יתרונות יחסיים מול חסרונות);

ד. איזה הליך לנקוט באותה זירה (שיפוטי או חוץ-שיפוטי; מימוש נכסים בפירוק או כינוס או הסדר);

ה. האם נקיטת ההליך בזירה האמורה תחליש או תגביר את הסיכון להתנגשות עם הליך זר ועם ערכאה זרה בארץ אחרת;

ו. מה פוטנציאל התיאום ושיתוף הפעולה עם נושים זרים, היועצים הזרים, הרגולטורים ובתי המשפט הזרים במקרה הנתון (תלוי בארצות הספציפיות המעורבות);

ז. האם חלים כללי הכרה של דיני חדלות פירעון בין-לאומיים בין הארצות המעורבות;

ח. האם נקיטת הליכים מצד הישראליים תעורר נושים זרים מרבצם, ועד כמה זה משרת את עניינם של הישראליים.

אשר על כן, התכנון העסקי והמשפטי להתמודדות עם קשיים פיננסיים במבני ההשקעה הבינלאומיים הוא כאמור גדול ותובעני. יש להיכנס אליו בעיניים פקוחות ומושכלות. דחיית ההתמודדות עם קשיי התשלום בחברות המנפיקות הישראליות והדחקת הקושי לא בהכרח יועילו. גם המחשבה כי ״לכשנצטרך להתמודד עם זה, נדע לעשות זאת כאן בתל-אביב ועם בית המשפט המקומי״ וכי הכוח וההשפעה מצויים בידי השחקנים הישראליים, עלולה להתנפץ אל סלעי המציאות. כפי שהובהר לעיל, הכוח וההשפעה של המחזיקים הישראליים במערכי השקעה בינלאומיים מוגבלים. הם אינם בלעדיים. המוסדיים הישראליים חייבים להפנים כי לא הם לבדם ינווטו כאן וידאגו לזכויותיהם. לקח חשוב כאמור נלמד במקרה של אמפל. בתיק זה, כאשר המחזיקים הישראליים סברו כי כל ההתמודדות עם קשיי החובות של החברה תטופל באופן בלעדי בבית המשפט בתל-אביב, המוכר היטב למחזיקים הישראליים, הם הופתעו לגלות כיצד שחקנים אחרים – בין אם זו החברה עצמה ובין אם נושים זרים – חיש מהר מתעלים את התיק למגרש של ה-Bankruptcy Court בניו-יורק. כללי המשחק ועלויותיו שם הם בסדרי גודל שונים לגמרי.

לפיכך, טוב יעשו המחזיקים הישראליים, והמוסדיים בראשם, אם ייתנו את דעתם מראש על הצפי וההיתכנות למשברים פיננסיים בינלאומיים שבהם הם עלולים להיות מעורבים וייערכו אליהם מראש, בתכנון מקצועי ובשום שכל, תוך הסתייעות בגורמי מקצוע ישראליים מן השורה הראשונה אשר מכירים היטב את מגרש הקשיים הפיננסיים הבינלאומי, על הדינים המורכבים שלו ועל קשת השחקנים הבינלאומיים המשחקים עליו.

לכל שאלה נוספת, אנא פנו בכל עת אל פרופ׳ דוד האן, טל. 03-6074463; davidh@gkh-law.com .

פרופ׳ האן, לשעבר הכונס הרשמי של מדינת ישראל, חבר בפורומים הבינלאומיים המובילים בתחום חדלות הפירעון (International Insolvency Institute; INSOL International) ושימש חבר בקבוצת העבודה של UNCITRAL שגיבשה את החוק לדוגמה על Cross-Border Insolvency Law.

משרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג, שנהב ושות' (GKH), הנו אחד ממשרדי עורכי הדין הגדולים בישראל, המונה למעלה מ-170 עורכי דין. למשרד התמחות ופעילות ענפה בתחומי המשפט המסחרי, ובין היתר בתחום מיזוגים ורכישות, שוק ההון, הייטק וטכנולוגיה, בנקאות, מימון, ליטיגציה, הגבלים עסקיים, אנרגיה ותשתיות, איכות הסביבה, קניין רוחני, דיני עבודה ומיסים.

מידע בחוזר זה מיועד ללקוחות משרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג, שנהב ושות' וידידיו. כל המידע הנכלל בחוזר זה הינו בבחינת מידע כללי ותמציתי בלבד, ואינו מהווה חוות דעת או ייעוץ משפטי. על המשתמש לקבל עצה מקצועית נפרדת לכל פעולה משפטית או אחרת בקשר לנושאים שנדונו בחוזר.