8 נקודות על גיוסי הון סיכון בימי משבר הקורונה
באופן פרדוקסלי, סצנת הסטרטאפים הישראלית המשיכה להיות לוהטת גם בימי הסגר של מרץ ואפריל. למעט מקרים נקודתיים, סבבי גיוס שהתחילו ערב הסגר, נסגרו ללא הפרעות ושינויים דרמטיים. בד בבד, סבבי גיוס, בין אם סבבי סיד או סבבי המשך, החלו תוך כדי הסגר וביתר שאת לאחריו. זה בהחלט אות כבוד לאקוסיסטם המקומי, לחברות הסטרטאפ ולתעשיית ההון סיכון שקמו פה.
למרות ההשתחררות הזריזה יחסית של ישראל מהסגר והחזרה לשגרה, ההייטק הישראלי מושפע באופן ישיר מהמצב בשאר העולם ובעיקר בארה"ב. המגפה יצרה משבר כלכלי חסר תקדים שפוגע קשות בהכנסות ובתפעול של עסקים רבים בעולם וגורר הפחתה בהוצאות שאינן הכרחיות להישרדותם העסקית. לכן, עם כל הזהירות הנדרשת, קיים סיכוי סביר שנראה ירידה בהכנסות ובפעילות העסקית בחברות סטרטאפ מסוימות וכפועל יוצא מכך ירידה ברמות הסיכון שמשקיעים יהיו מוכנים לשאת. ניתן לצפות שסטרטאפים מסוימים שיפנו לגייס בעתיד הקרוב ייאלצו להתפשר על השווי ופרמטרים אחרים ויאלצו לשקול אפיקי גיוס נוספים כגון אלו של רשות החדשנות, תוכנית ה PPP האמריקאית, Venture Debt ועוד, אפיקים שלא היו שוקלים ערב המשבר.
כמובן שלכל כלל יש יוצא מן הכלל. חברות מובילות בקטגוריה שלהן (category leaders), חברות שמפגינות צמיחה בריאה למרות המשבר (crisis resilient) או חברות בקטגוריות שנהנות מהמשבר (כגון, עבודה, רפואה, לימוד מרחוק, תשלומים דיגיטליים, מחשוב ענן, וכו'), ימשיכו להנות משוויים דומים ואף גבוהים מאלה שנהגו ערב המשבר וימשכו אליהן עניין רב ממשקיעים מקומיים וזרים.
כעת, ניתן כבר להבין כיצד גיוסים של סטרטאפים שאינם מבין החברות "ברות המזל" שצוינו למעלה יתנהלו ובאילו אופנים אותן חברות יידרשו לשלם מחיר גבוה יותר תמורת כספי המשקיעים:
- אופן המימון – אנו רואים עדנה להלוואות המירות למניות (לרבות השקעות Safe). השימוש במכשירים אלו נוח משתי סיבות עיקריות – (1) אלו כלים פשוטים שאינם דורשים משא ומתן רב; (2) אינם דורשים קביעת שווי – שכן הם לרוב יומרו עם הנחה מסוימת על סיבוב האקוויטי הבא. בנוסף, להלוואות המירות קדימות על פני מניות במקרה שהגרוע מכל יקרה והחברה הולכת לקראת מכירה בשווי מאוד נמוך או להיסגר. אולם מכשירים אלו מתאימים בעיקר למימון ראשוני (seed) ולמימון ביניים מצומצם בין סבבי גיוס אקוויטי. גיוס סכום גדול מדי ביחס לסיבוב הבא עלול ליצור בעיות אינהרנטיות שיקשו על הבאת משקיע מוביל לסיבוב הבא.
בסבבי האקוויטי עצמם נראה השקעות של סכומים קטנים יותר לעומת סכומי גיוס שהיינו רגילים לראות בשנים האחרונות – סטרטאפים יצטרכו להפיק יותר מכל דולר שמושקע בהם, וכן יותר עסקאות בהן סכום ההשקעה מועבר לחברה ביותר מתשלום אחד – התשלומים הבאים יועברו, בדרך כלל, כעבור מספר חודשים ללא תנאים נוספים. ייתכן שנראה מעבר להשקעה בכפוף לעמידה ביעדים מסוימים (milestones), למשל של פיתוח המוצר, הכנסות, משתמשים או סגירת חוזה אסטרטגי.
- שווי – רוב מוחלט של גיוסי ההון בשנים האחרונות נעשו בשוויים גבוהים מהסיבוב האחרון לפניו (up round). בשנים האחרונות משקיעים השמיעו את חוסר הנוחות שלהם מהתמחורים הגבוהים ששררו בשוק, בעיקר בסבבים מאוחרים. זה היה שוק של מוכרים – אשר יזמים, עובדים ומשקיעי early stage נהנו ממנו. לעומת זאת, בחודשים הקרובים, ניתן להניח שתהיה בחינה מדוקדקת יותר ומשא ומתן עיקש יותר על השווי.
יש לקחת בחשבון כי להפחתות שווי אגרסיביות ישנן השלכות, שהן מעבר לדילול בעלי המניות בחברה. פגיעה כזו עלולה לפגוע באחדות האינטרסים בין העובדים לחברה, כאשר עובדים ימצאו את האופציות שהם קיבלו בשווי גבוה, "מחוץ לכסף" או שיסבלו מדילול משמעותי. ניתן להתמודד בפגיעה זו על ידי הענקת אופציות נוספות לעובדים (top-up), או אימוץ של carveout plan שמעניקה לעובדים קדימות מסוימת בחלוקה במכירת החברה.
- Warrants – דרך חלופית להפחתה בשווי היא הנפקה של warrants שמקנה אופציה נוספת להשקעה. האופציה מאפשרת למשקיעים להגדיל את ההשקעה שלהם (בד"כ ב – 20-25% מההשקעה המקורית) תוך מספר שנים, בהתבסס על השווי הקיים. במידה שהחברה מתקדמת בכיוון חיובי, המשקיע יוכל להעמיק את השקעתו בחברה (double down) תוך יתרון של מבט לאחור, לרבות הגדלת אחזקותיו ללא תשלום בפועל באמצעות מנגנון cashless.
- Preference – כבר כמעט עשור שברוב המכריע של סבבי הגיוס נהוג מנגנון עדיפות שנקרא non-participating liquidation preference. זהו מנגנון ידידותי ליזמי החברה ולמשקיעים המוקדמים, שקובע שבמכירת החברה המשקיעים מקבלים החזר ההשקעה שלהם או את חלקם היחסי מהמכירה לפי אחוז האחזקות שלהם, לפי הגבוה מבין שתי החלופות (downside protection).
על מנת להפחית את סיכון ההשקעה, ייתכן שנחזור לראות מנגנונים של participating liquidation preference על פיהם, המשקיעים מקבלים את החזר ההשקעה שלהם ועוד את חלקם היחסי מהמכירה וזאת לפי אחוז האחזקות שלהם (לעיתים עד תקרת החזר מסוימת) – מה שנקרא: "double dip".
הבעיה עם שינוי מנגנון העדיפות ל"double dip" הוא יצירת תקדים לסיבובים הבאים. כך שאם הברירה היא בין הפחתה חד-פעמית בשווי החברה של 20-25%, לעומת שינוי מנגנון העדיפות, אזי ברוב המקרים יהיה עדיף להפחית את השווי.
דרכים נוספות להעלות את הערך למשקיע מבלי להפחית שווי הינה הוספת ריבית מצטברת על העדיפות (dividend preference), שיכולה לנוע בין 4% ל 8% לשנה, או קביעת מקדם גבוה יותר על ההשקעה מ- 1X.
ניתן גם לחשוב על פתרונות יצירתיים שישקפו את הציפייה של חלק מהמשתתפים כי המשבר הינו זמני, וכאשר תחלוף השפעתו על הסטרטאפ הקונקרטי, ייעלם איתו הצורך במנגנוני ההגנה. למשל, לאמץ את אחד המנגנונים שפורטו לעיל עם מנגנון פקיעה כך שככל שהחברה תגייס סיבוב נוסף בשווי מסוים, או תעמוד ביעדים בהתאם לתחזיות שלה (הכנסות, משתמשים וכו'), יחזור מנגנון העדיפות למנגנון "הידידותי".
- הגנת שווי בהנפקה ראשונית לציבור (IPO) – מנגנוני העדיפות חלים במכירת החברה אבל לא במקרה של IPO[1]. במקרה של IPO מניות הבכורה מומרות למניות רגילות (במנגנון המרה אוטומטית) ומאבדות את הגנת העדיפות.
לאור הסיכון המוגבר בשוק, ייתכן שמשקיעים בסבבי גיוס מאוחרים (late stage) יבקשו הגנה להנפקה לציבור בשווי נמוך מהשווי של סיבוב הגיוס הפרטי בו השתתפו. לדוגמא, במצב כזה המשקיע יקבל מניות נוספות שמפצות אותו על הירידה בשווי או שיקבל מניות נוספות שיביאו אותו לאותו מצב אילו החברה הייתה נמכרת בשווי ההנפקה.
- הגנות מדילול – מנגנוני האנטי-דילול נועדו לתת הגנה למשקיע שהשקיע בשווי גבוה משווי גיוסים הבאים לאחריו. ההגנה ניתנת באמצעות שינוי יחס ההמרה של מניות הבכורה שהונפקו למשקיע, למניות רגילות, כך שמניית בכורה אחת תהיה שווה יותר ממניה רגילה אחת, זאת בהתאם למנגנון שנקבע.
ישנם סוגים שונים של מנגנוני הגנה מדילול. ברוב המוחלט של הגיוסים בשנים האחרונות נקבע מנגנון שנקרא broad-based weighted average, שנותן הגנה מדילול, המשקללת בין הסכום שגויס, השווי בגיוס והיחס להון המונפק של החברה בדילול מלא. זאת לעומת מנגנון הפול ראטצ'ט (full ratchet) שמקנה הגנה מלאה ולמעשה מפחית את המחיר ששילם המשקיע הקודם למחיר שמשלם המשקיע החדש. בשנים האחרונות ראינו את הפול ראטצ'ט במקרים בודדים בלבד ואנו לא צופים חזרה של המנגנון אלא במקרי קיצון. עם זאת, אנו כבר רואים בקשות של משקיעים לקבל מנגנון מועדף יותר שלא היה נפוץ ערב המשבר הנקרא narrow-based weighted average. בניגוד למנגנון ה- broad-based שתואר לעיל, מנגנון זה מצמצם את מכנה החישוב בכך שהוא מביא בחשבון רק את ההון המונפק של החברה אך לא בדילול מלא, דהיינו בלי להביא בחשבון אופציות ו-warrants ולכן מעניק הגנה משמעותית יותר למשקיע.
- Pay-to-Play – במקרים מסוימים בהם הסיכון גבוה מאוד והרכב המשקיעים הקיימים כולל משקיעים רבים שחדלו להשקיע בחברה, ייתכן שמשקיע שמוביל סיבוב יבקש לכלול מנגנון שיתמרץ את המשקיעים הקיימים להשתתף בסיבוב. אחד מהמנגנונים הנפוצים הוא pay-to-play אשר גורם למשקיעים קיימים לאבד זכויות בכורה שונות, ככל שלא ישתתפו בסיבוב הגיוס החדש. מנגנונים כאלה אינם שכיחים בישראל (אולי בגלל שהשוק קטן) ונותר לראות אם המשקיעים יתחילו לדרוש אותם למרות התנגדות של משקיעים קיימים.
- דיו דיליג'נס – יזמים צריכים לצפות שקרנות יתמקדו אף יותר מתמיד בבחינת התוכניות והמודלים העסקיים של החברה והיכולת של החברה להתאים את עצמה לאילוצים שעוד יהיו כתוצאה מהמשבר הנוכחי כך שתוכל לצאת ממנו מחוזקת.
אמנם עדיין קשה לדעת כמה עמוק וכמה זמן יימשך המשבר הנוכחי. ככל שיחלוף הזמן, תנאי ההשקעה ישתנו בהתאם למצב השוק. יזמים ומשקיעים צריכים לקחת בחשבון את ההשפעות המיידיות וארוכות הטווח של כל אחד מתנאי ההשקעה. לתנאים מחוץ לנורמה, השפעה לא רק על המשקיע שמתווה אותם אלא גם על היזמים, העובדים, המשקיעים הקיימים והמשקיעים העתידיים, ולכן יש לבחון אותם בזהירות רבה תוך שקילת מכלול השיקולים.
למרות הכל, אני אופטימי וצופה שנחזור לתנאי שוק דומים ואף טובים מאלה של טרם המשבר, וסצנת הסטרטאפ וההון סיכון המקומית תצא מחוזקת ונשכרת ממנו. ישראל שופעת בקרנות הון סיכון מצוינות בקנה מידה עולמי, עם משקיעים מנוסים, שבסופו של דבר הם בביזנס של להשקיע גם (ואולי דווקא) בזמנים כאלה. גיוס הון בימים כאלה מציב אתגר גדול יותר מאשר בעבר אך זוהי בהחלט משימה אפשרית.
[1] בהקשר זה כדאי לשים לב לטרנד להנפקה ישירה (direct listing) Spotify (2018), Slack (2019).
משרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג, שנהב ושות' (GKH), הנו אחד ממשרדי עורכי הדין הגדולים בישראל, המונה למעלה מ-170 עורכי דין. למשרד התמחות ופעילות ענפה בתחומי המשפט המסחרי, ובין היתר בתחום מיזוגים ורכישות, שוק ההון, הייטק וטכנולוגיה, בנקאות, מימון, נדל"ן, ליטיגציה, הגבלים עסקיים, אנרגיה ותשתיות, איכות הסביבה, קניין רוחני, דיני עבודה ומיסים.
מידע בחוזר זה מיועד ללקוחות משרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג, שנהב ושות' וידידיו. כל המידע הנכלל בחוזר זה הינו בבחינת מידע כללי ותמציתי בלבד, ואינו מהווה חוות דעת או ייעוץ משפטי. על המשתמש לקבל עצה מקצועית נפרדת לכל פעולה משפטית או אחרת בקשר לנושאים שנדונו בחוזר.
איש קשר
