Banking Update | May 2018

עת”מ 42487-11-17 א.ד.ר כלכלה בטוחה בע”מ נ’ רשות לניירות ערך

לאחרונה התפרסם פסק דינו של השופט חלאד כבוב, מהמחלקה הכלכלית בביהמ”ש המחוזי בתל אביב. עניינו של פסק הדין הוא דיון בעתירה של חברת א.ד.ר כלכלה בטוחה בע”מ (להלן: “העותרת” או “החברה“) כנגד החלטת הרשות לניירות ערך (להלן: “הרשות“) על הפסקת פעילותה של העותרת לנוכח העובדה שהעותרת פועלת בניגוד לסעיף 15 לחוק ניירות ערך, תשכ”ח-1968 (להלן: “החוק” או “חוק ניירות ערך“), האוסר על ביצוע הצעה ומכירה של ניירות ערך ללא פרסום תשקיף או טיוטת תשקיף. פסק הדין עוסק בשאלה האם פעילות העותרת, במסגרתה מאתרת החברה משקיעים פוטנציאלים לרכישת זכויות בפוליסות ביטוח של מבוטחים בארה”ב המעוניינים למכור זכויותיהם באותן פוליסות, ומקשרת בניהם לבין משקיעים (להלן: “פעילות ההשקעה“), מהווה הצעה ומכירה של ניירות ערך לציבור בהתאם ללשון ותכלית חוק ניירות ערך, כפי שנטען בהחלטת הרשות ובכתב התגובה מצידה.

ביקורת שיפוטית על החלטת הרשות בנוגע לפרשנות החוק

בית המשפט הבהיר כי על פי ההלכה, נקיטת עמדה פרשנית של רשות מנהלית בנוגע לדבר חקיקה, אינה מחייבת את בית המשפט וכי הוא אינו יכול להסתפק בבחינת סבירות החלטת רשות מנהלית שעניינה פרשנות חוק ולהשתחרר מחובתו להכריע בסוגיה. לפיכך, עליו לבחון את החלטת הרשות בכל הנוגע לפרשנות חוק ניירות ערך לגופה. ככל שיימצא כי פרשנות הרשות היא הנכונה, יבחן בית המשפט האם דרך הפעולה שננקטה על ידה, בעקבות אותה פרשנות, עומדת בתנאי הביקורת השיפוטית של המשפט המנהלי וקרי בגדר מתחם הסבירות.

 פעילות העותרת כמהווה הצעה ומכירה של ניירות ערך

1. סעיף 1 לחוק ניירות ערך מגדיר כי פעולה המיועדת להניע ציבור לרכוש ניירות ערך מהווה “הצעה לציבור” וכי “ניירות ערך” הן תעודות המונפקות בסדרות על ידי חברה, ומקנות זכות תביעה ממנה. סעיף 15 לחוק, אוסר על ביצוע הצעה ומכירה של ניירות ערך ללא פרסום תשקיף או טיוטת תשקיף.
2. בית המשפט קבע כי אין חולק כי שיווק והנעה לרכישת הסכמי השקעה ומכירתם, כפי שנעשה על ידי החברה, עולה כדי הצעה ומכירה לציבור.
3. עוד קבע בית המשפט, כי הסכמי ההשקעה בפוליסות ביטוח חיים בארה”ב, המשווקים ונמכרים על ידי החברה, נכנסים תחת ההגדרה הלשונית של ניירות ערך כמפורט לעיל, שכן מהווים הם תעודות המונפקות בסדרות וכוללים התחייבויות מצד החברה (שתכליתן לאפשר את מנגנון ההשקעה בפוליסות), המקנות למשקיעים זכות תביעה כלפיה.
4. עם זאת, ציין בית המשפט כי דיני ניירות ערך לא נועדו להקיף כל השקעה הנכנסת תחת ההגדרה הלשונית, אלא רק מקרים בהם ראוי, נדרש ומתאים להחיל את חובות הגילוי והפיקוח המוטלים מכוח חוק ניירות ערך, שכן להחלת דיני ניירות ערך השפעה נכבדת על הפעילות הכלכלית המפוקחת.
5. תכלית חוק ניירות ערך במקרה הזה, היא הגנה על האינטרסים הכלכליים של המשקיעים בהשקעות כלכליות פסיביות למטרות רווח. בית המשפט ציין כי במסגרת הבחינה האם השקעות אלו מהוות ניירות ערך, יש לשקול, בין היתר, את פערי המידע בין הצדדים; מידת המעורבות של הגוף המנהל בפעילות ההשקעה; קיומה של רגולציה מקיפה חלופית; עבירות הזכויות בהשקעה; קיומו של שוק משני; והאפקטיביות בהטלת חובות גילוי ופיקוח. כאשר אין מדובר ברשימת שיקולים ממצה וכל מקרה יבחן לפי נסיבותיו. יש להקפיד כי דינים אלו לא יוחלו מקום שהחלתם אינה יעילה או מוצדקת.

החלטת בית המשפט

1. 1. לאור תכלית זו, קבע בית המשפט כי פעילות ההשקעה המשווקת ונמכרת על ידי העותרת מהווה הצעה ומכירה לציבור של ניירות ערך, המחייבת פרסום תשקיף בהתאם להוראות סעיף 15 לחוק ולעמדת הרשות.
   2. תפקיד העותרת במקרה זה אינו מהווה תיווך גרידא. העותרת היא היוזמת את פעילות ההשקעה, העותרת משווקת ומוכרת מכשיר השקעה פיננסי פסיבי שמטרתו השגת תשואה עבור המשקיעים, מכשיר אשר מעמיד את כספי המשקיעים בפני סיכונים ואי ודאות, העותרת מאתרת את הפוליסות, מנהלת מו”מ מול מוכרי הפוליסות ואת ההתקשרות עם חברות הביטוח.
   3. למשקיעים אין בעלות ישירה או זכויות כלשהן בפוליסות הביטוח או מעמד מול חברות הביטוח, וגם לא קשר חוזי מול התאגידים הייעודיים שרוכשים את הפוליסות וזכאים לקבל את דמי הביטוח, אלא קשר חוזי עם העותרת בלבד, כך שמימוש זכויותיהם תלוי בעותרת.
   4. הסכם ההשקעה כולל, בין היתר, מנגנון השלמה, בהתאם אליו מחויבת העותרת לשאת בתשלום פרמיות שלא שולמו על ידי מי מהמשקיעים, על מנת למנוע ביטול הפוליסה ואובדן ההשקעה מצד כלל המשקיעים בפוליסה (להלן: “מנגנון השלמה“), כך שלמשקיעים קיימת זכות תביעה כלפיה והדבר מחייב איתנות פיננסית מצידה. בנוסף, לעותרת תפקיד משמעותי בניהולה של ההשקעה – המשקיעים יתקשו לתפעל ולממש את אותה ההשקעה ואף קיים חשש לעצם קיומה ללא העותרת והמנגנונים המתופעלים על ידה. מאפיינים אלו מטים את הכף לסיווג הסכמי ההשקעה כניירות ערך. יחד עם זאת, בית המשפט קובע כי מסקנה זו אינה מכריעה, ויתכן כי גם אם הייתה מתקבלת הטענה כי תפקיד העותרת בהשקעה אינו “קריטי”, השיקולים שיוצגו להלן מעידים באופן ברור כי מדובר בנייר ערך.
   5. המקרה מצביע על קיומם של פערי כוחות (הבאים לידי ביטוי, בין היתר, בקיומם של משקיעים רבים והיעדר יכולת לנהל משא ומתן); פערי מידע הנדרשים למשקיעים לצורך קבלת החלטת השקעה מושכלת והעדר חובת דיווח שוטף; סיכונים אליהם חשופים המשקיעים (לרבות, סיכון היציבות הפיננסית של העותרת לנוכח מנגנון ההשלמה והיעדר התקשרות ישירה בין חברת הביטוח לבין המשקיעים); והיעדר פיקוח רגולטורי מספק (הדין הכללי מספק בעיקרו הגנות “אקס פוסט” ואינו מקיים את היבט הגילוי). שיקולים אלה מצדיקים החלת דיני ניירות ערך גם להשקעות פסיביות שאינן “בעסקו של אחר”. בית המשפט מכיר באפשרות כי לא כל השקעה פסיבית מחייבת את החלת דיני ניירות ערך, בפרט במקרים בהם לא עולים החששות והסיכונים האופייניים לניירות ערך. כך למשל, במקרים בהם ליזם אין דרך ישירה להפיק טובות הנאה מהסכום שהושקע או להשפיע על תשואת המשקיע, חלק מן ההצדקות להחלת דיני ניירות ערך פוחתות.
   6. לאור כל זאת, ועל אף אי עבירות הזכויות, היעדר קיומו של שוק משני והיות כספי המשקיעים מוחזקים באמצעות נאמן (כאשר אין בינו לבין המשקיעים הסכם המבטיח את נאמנותו אליהם), דבר המפחית חלק מסיכוני הסכם ההשקעה, קבע בית המשפט כי אין מקום להחריג את הסכמי ההשקעה מתחולת ההגדרה הלשונית של “ניירות ערך” וכי החלת דיני ניירות ערך על פעילות העותרת היא ראויה ומוצדקת.

לפסק הדין המלא ראו: עת”מ 42487-11-17 א.ד.ר כלכלה בטוחה בע”מ נ’ רשות לניירות ערך

לכתב התגובה של הרשות לניירות ערך ראו: כתב תגובה מטעם הרשות לניירות ערך

***

לפרטים נוספים בעניין מבזק זה הנכם מוזמנים לפנות בטלפון 03-6074510 או בדוא”ל לעו”ד עופר חנוך, ראש מחלקת בנקאות, ביטוח ופיננסיים (Ofer@gkh-law.com), עו”ד יגאל בנימיני, שותף במחלקת בנקאות, ביטוח ופיננסיים (Yigalb@gkh-law.com) או לעו”ד רוני סילבר, עורכת דין במחלקת בנקאות, ביטוח ופיננסיים (ronis@gkh-law.com).

משרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות’ (GKH), הנו אחד ממשרדי עורכי הדין הגדולים בישראל, המונה למעלה מ-150 עורכי דין. למשרד התמחות ופעילות ענפה בתחומי המשפט המסחרי, ובין היתר בתחום מיזוגים ורכישות, שוק ההון, הייטק וטכנולוגיה, בנקאות, מימון, ליטיגציה, הגבלים עסקיים ודיני תחרות, אנרגיה ותשתיות, איכות הסביבה, קניין רוחני, דיני עבודה ומיסים.

המידע בחוזר זה מיועד ללקוחות משרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות’ וידידיו. כל המידע הנכלל בחוזר זה הינו בבחינת מידע כללי ותמציתי בלבד, ואינו מהווה חוות דעת או ייעוץ משפטי. על המשתמש לקבל עצה מקצועית נפרדת לכל פעולה משפטית או אחרת בקשר לנושאים שנדונו בחוזר.

.